dijous, 7 de juny de 2012

Efecte desplaçament: una anàlisi per proposar millores i solucions a la situació de crisis actual

Descarregar fitxer prémer aquí
Efecte desplaçament: una anàlisi per proposar millores i solucions a la situació de crisis actual



Segons Mondigliani Miller, la valoració d’un actiu financer a llarg termini ve determinar pel descompte de fluxos futurs, com una acció en principi no té cap venciment definit pel principi d’empresa en funcionament, utilitzarem com càlcul per mesurar el valor d’una acció una renda perpetua, és a dir pel quocient entre els fluxos esperats futurs i la rendibilitat esperada:




Els beneficis esperats estaran en funció de l’evolució històrica en la distribució de dividends, per les estratègies i polítiques (comercials, expansió, adquisicions o fusions i/o reestructuracions empresarials) de l’empresa en el futur, condicionada per la volatilitat del sector de l’activitat en el que operen.

Tanmateix, la rendibilitat esperada estarà condicionada per una banda per la rendibilitat dels títols de renda fixa de deute públic, per altra hi ha dos components de risc addicionals que influeixen amb la tassa de rendibilitat esperada: el risc sistemàtic o volatilitat del conjunt de valors cotitzats en un mercat, conjuminat amb el risc individual que cada empresa presenta segons la seva posició competitiva. Per tant, la fórmula definitiva ens resultarà del següent forma:






D’aquesta fórmula es dedueix que qualsevol variació en la prima de risc té un efecte inversament proporcional al valor teòric de l’acció. Per tant, hi ha una correlació negativa igual a 1 entre prima de risc i el valor accions o en l’agregat del índex borsari corresponent, com per exemple l’IBEX. Veure càlculs efectuats sobre els històrics de tres valors cotitzats (Repsol, ACS i ACERINOX).

En un context de risc país com l’actual, on la prima de risc té una clara influència en la inversió privada en renda variable, com demostra la correlació inversa entre renda fixa i renda variable, provocada per l’efecte atracció del la prima risc de la renda fixa emesa per l’estat sobre l’oferta de diner, genera una reducció del valor de cotització de la renda variable, ja que aquesta es valora a partir dels rendiments que aquestes empreses poden donar a partir dels seus actius, els quals a curt termini no són susceptibles de variacions; per tant, si augmenta la prima de risc, com els beneficis esperats no poden augmentar en el curt termini, “ceteris paribus” un risc sistemàtic i individual de cada empresa, el valor teòric de cotització de els accions disminueix. Aquest fenomen s’anomena “efecte desplaçament” o “crowding out.

Ara bé, dins el marc de la unió Europea, considerant la situació macroeconòmica del país, en concret una taxa d’atur disparada, nivell d’endeutament en el sector privat (economies domèstiques i sector financers) i el sector públic amb greus dificultats, un dels sectors que havia estat motors de l’activitat (sector immobiliària i de la construcció) completament paralitzats: quines possibles vies de sortida podem tenir? Quines polítiques s’haurien de seguir per estimular la inversió, atraure inversió exterior i aconseguir un creixement sostingut? Quines són les oportunitats i amenaces?

Tractaré analitzar tot seguit la realitat que ens envolta per tal d’intentar albirar possibles solucions o vies de sortida.

En primer lloc, hem de descompondre els problemes en tres o quatre eixos principals:

-        Sector públic i el problema del deute.

-        Sector privat: focalitzat en el sector financer.

-        Sector privat: focalitzat en el sector empresarial no financer.

-        Economies domèstiques: atur, renda i demanda agregada.



1.     Sector públic i problema del deute:




La situació econòmica general depauperada per l’explosió de la bombolla immobiliària que alimentava un creixement econòmic basat en el consum i l’endeutament de les economies domèstiques, ha esdevingut amb una situació que es tradueix en termes macroeconòmics en elevades taxes d’atur, problemes d’endeutament de les economies domèstiques, dificultats de productivitat internes i competitivitat exterior, reflectides en l’evolució d’una balança de pagaments negativa que provoca una dependència del finançament exterior. La conseqüència de l’evolució negativa de tots aquests indicadors macroeconòmics és l’augment de la prima de risc  que ha de pagar tant el sector exterior, com el sector financers i sector privat per finançar-se.

Ara bé, segons s’articulin les polítiques públiques i privades, aquests efectes adversos es poden revertir i canalitzar per generar unes expectatives positives capaces d’invertir la tendència, l’estratègia a seguir és molt senzilla, tot i que ha de permetre oscil·lacions estacionals a l’alça, el motiu rau en el funcionament dels mercat secundaris, la renda pública opera al descompte, la qual cosa significa que les carteres generades pels inversors institucionals, sempre i quan el tipus d’interès baixin, poden rendibilitzar per sobre del tipus d’interès immunitzat prèviament en la cartera que garanteix un rendibilitat mínima a la cartera. Sabent aquest funcionament, articular les polítiques que permetin augments de la prima de risc i disminucions de la prima de risc, jugant entre el llarg termini i el curt termini, facilitaran el finançament del sector públic, marcant una clara tendència cap a la disminució de la prima de risc; ara bé dependrà del destí on s’apliquin aquests recursos, perquè aquesta tendència confirmi el retorn de la inversió, per això s’han de focalitzar en millorar la productivitat interna i la competitivitat exterior.

El funcionament d’una cartera immunitzada de renda fixa és el següent: un inversor institucional cap diners corresponent a l’estalvi dels inversors o dipositants que tenen un perfil inversor determinat, normalment centrat en llarg termini i unes taxes de rendibilitat mitjanes; per garantir aquesta inversió la cartera s’immunitza a través del  l’instrument de càlcul anomenat duració, fórmula que tracta d’equilibrar el risc del preu i risc d’inversió d’una cartera formada per diferents tipus de renda fixa amb rendiments i venciments diferents, el que significa que amb una estructura del tipus d’interès plana, la duració de la cartera és una mitjana aritmètica de les duracions dels títols que integren la cartera, ponderades pel percentatge de la cartera invertit en cada títol, la fórmula és la següent:






D’aquesta fórmula es desprèn a través del estudi de l’elasticitat dels títol, que les variacions relatives entre els preus dels títols no estan afectades pels canvis que pateixi el tipus d’interès, sempre que la seva duració sigui la mateixa. Per tant, independentment de les seves característiques, els títols amb la mateixa duració són intercanviables pel fa al risc del tipus d’interès[1].

A partir d’aquest anàlisi de l’elasticitat de la duració podem arribar a una expressió que ens indica que el risc de reinversió i el risc de preu tenen una relació inversa respecte del tipus d’interès, teorema de la immunització de carteres:




L’aplicació d’aqueta fórmula a una cartera ja constituïda ens indica que un decrement del tipus d’interès, té com efecte un augment del valor de liquidació de la, a causa de la relació inversa entre el valor financer i el tipus de valoració. Altrament, com la reinversió es produirà a un tipus inferior, aleshores el valors de renda variable seran més atractius, provocant un incentiu a comprar renda variable que analitzarem en el proper capítol, alhora que augmentem la rendibilitat de la cartera que teníem immunitzada.

En termes gràfics l’evolució de la tendència estacionalitzada en el mig i llarg termini podria ser la següent si la política d’inversió pública segueix una estratègia cap a l’economia productiva, seguirà aquest perfil:


Per què succeeixi aquesta tendència descendent què hauria de succeir en l’economia Espanyola? Bàsicament que les expectatives dels principals indicadors donin senyals de poder-se disminuir, és evident que les estratègies que s’haurien de seguir des del punt de vista de la despesa pública, haurien d’estar encaminades a millorar la productivitat dels sectors productius que aporten major competitivitat al model productiu espanyol, és a dir que permeten aconseguir millorar les exportacions dels sectors motors de l’economia espanyola, pensar en construir un corredor central per exportar pernil de pota negra, no penso que pugui ajudar a millorar la competitivitat; ara bé, donar sortida efectiva per tren a tots els productes hortícoles que es produeixen al llevant, així com tota la producció industrial de la costa mediterrània, sí que pot contribuir a millorar les expectatives i ajudar a les regions productores de pota negra a aconseguir economies més productives. Millorant la seva educació, per tant invertint més en educació no pas en cosir en vies de ferro desertes el territori.

  



2.     Sector privat: sector financer




Els efectes de l’expansió del crèdit per finançar el consum privat i la bombolla immobiliària, mitjançant un endeutament exterior, ha tingut com a conseqüència que els problemes de solvència i liquiditat que han està sofrint el sector financer espanyol.  Els efectes d’aquest problemes de solvència i liquiditat es manifesten en una deficient circulació del flux de diner, aquest flux és necessari per alimentar el muscle de l’activitat productiva per efectuar inversions, generar llocs de treball i estimular l’economia.

Altrament, la situació de desconfiança no ajuda gaire a aquesta situació, ja que obliga als bancs a re capitalitzar-se per assegurar una major solvència, alhora que a provisionar actius financers i no financers amb un grau de depreciació més alt del normal. No hem d’oblidar que a la comptabilitat dels bancs es regeixen per les NIIF, on els actius es valoren aplicant criteris de valoració segons el mercat, el que implica establir valoracions segons les expectatives del mercat (valor net realitzable, valor en ús, valor actual cost amortitzat...), tots aquests mètodes de valoració tenen un component conjuntural en el seu mesurament, és a dir que el factor desconfiança de l’economia espanyola té una clara repercussió. Per exemple, si una entitat té una cartera d’edificis la valoració que se’n farà d’aquest no serà la mateix, si la perspectiva és que es puguin vendre en el termini de dos anys que en el termini de cinc anys, ja que el càlcul del valor actual no obtindrà el mateix valor. La depreciació provocada per crèdits de dubtós cobrament no serà la mateixa si en percentatge hi ha més gent que pugui fer front als seus crèdits.

És evident que la proposta adoptada per la Unió Europea sembla la més intel·ligent, recolzant la banda mitjançant el fons de rescat europeu a través del FROG; ara bé, algunes entitats hauran de ser supervisades amb mecanismes de control que considerin paràmetres econòmics i no polítics la gestió d’aquestes.

Els bancs han de guanyar diners al igual que qualsevol empresa, però hi ha dos camins per guanyar diners: el primer, alimentant la bombolles que orienten i focalitzen els recursos en sectors d’elevat risc, provocat per la pròpia febre de creixement que atrau recursos humans, materials i financers, fins que s’esgota de manera ràpida, finalitzant amb una paràlisis que esfondra l’economia; o bé, distribuir el risc de negoci en sectors productius diversificats que produeixin riquesa i benestar en la població en el mig i llarg termini, assegurant un bones rendibilitats dels actius i préstecs efectuats per la banca comercial. Aquesta és l’estratègia que ha de seguir la banca si vol aconseguir un retorn de la inversió i rendibilitats adequades, és a dir el que s’anomena suport a l’economia productiva, i defugir de l’economia especulativa, sense renunciar-hi.

(Càlcul analítics sobre gestió de carteres de crèdit i gestió estratègica per més endavant).





3.     Sector privat: una aproximació al sector empresarial no financer




En el primer punt hem fet al·lusió al efecte desplaçament de la inversió pública per la inversió privada, fent un descomposició analítica sobre els factors que provoquen aquesta, on evidenciat que la prima de risc és un dels factors que intervenen en el curt termini en la cotització en els mercats de les empreses present en els mercats organitzats; ara bé, aquesta afirmació és vàlida en el curt termini, ja que les empreses no poden efectuar canvis substancials en els actius que produeixen el seu valor afegit.

Ara bé, si considerem el mig i llarg termini, una cotització de baixa fa que millorin les expectatives individuals, ja que a mateix benefici en termes absoluts un valor cotitzat inferior fa que el valor de la rendibilitat sigui més alt. Aquest efectes és positiu, ja que permet un augment de romanent o les reserves, és a dir disminueix el palanquejament[2] i augmenta auto capitalització. Aquesta circumstància té com efecte un augment de la disciplina dels dirigents i directius alhora d’endegar  nous projectes d’inversió, disminuït la minsa visió enlluernada per resplendor de les polítiques monetàries expansives amb crèdit abundant i tipus d’interès baixos, els quals contribuïen a alimentar la bombolla immobiliària provocant un efecte “febre de l’or”; on les empreses centraven els seus recursos inversors en actius financers especulatius, més que no pas en actius no corrents de les pròpies expectatives de negoci o bé de la cartera de control. Aquesta situació és tan vàlida per empreses que cotitzen en mercats organitzats com ara també empreses no cotitzades.

Tot que les empreses no cotitzades, la seva valorització no està en relació amb la dependència dels mercats organitzats de capitals, sí que el destí de les seves inversions tant financeres com de la pròpia activitat es veu influenciada per aquesta situació.

Per tant, ara és el moment del canvi de model productiu, ja que les grans empreses poden generar oportunitats de negoci a les petites i mitjanes empreses, si aquetes despleguen projectes coordinats en xarxa que recolzin el creixement de les grans empreses cotitzades.

Un altre aspecte a considerar són les mesures fiscals per mantenir els ingressos fiscals i disminuir costos, una rebaixa de les cotitzacions a la Seguretat Social, significaria una disminució de costos per les empreses (si es permetessis bonificacions per les empreses que contractessin llocs de treball focalitzades en l’exportació, en la mesura que no es consideri una ajuda d’estat, aquest opció seria òptima), conjuminat amb un augment de tipus impositiu aplicable a grans empreses en trams de beneficis superior a una determinada quantitat aquesta mesura seria un revulsiu tant per l’increment de l’activitat pel mercat interior, com exterior.

(el desenvolupament analític dels efectes l’efectuaré previ cobrament...)





4.     Economies domèstiques: atur, qualificació,  renda i demanda agregada.




Les economies domèstiques veuen minvades les seves possibilitats de consum per una banda per les expectatives d’atur, per altra pel gran endeutament que arrosseguen desprès de la “belle époque” que hem travessat i finalment, per la devaluació interna que hem hagut de suportar. Alhora, també hem hagut de fer front a un augment impositiu que ha disminuït el poder adquisitiu.

Amb aquesta situació, només resta millorar la formació tant de la mà d’obra ocupada, com de la desocupada, perquè podem estar preparats per fer front al canvi de model productiu que hem de fer front.

L’austeritat serà un valor que ens permetrà alliberar temps per augmentar la nostra qualificació i habilitats que poden permetre a les empreses arranjar nous projectes d’inversió i abastar nous mercats.

Per tant, tot i l’elevat endeutament, si som capaços d’aconseguir donar aquest pas addicional, el país es pot col·locar en un posició competitiva millor per endegar la sortida de la crisis.


http://cincodias.com/cincodias/2013/11/12/mercados/1384284428_267336.html




[1] Hicks va calcular l’elasticitat del valor d’un títol Vr respecte del factor financer amb el tipus de mercat (1+ Im). L’elasticitat ens informa de la relació entre els canvis percentuals d’una funció respecte d’una variable.
[2] http://www3.cfo.com/article/2012/4/capital-markets_milano-theriault-fortuna-wacc-tsr?utm_source=feedburner&utm_medium=feed&utm_campaign=Feed%3A+cfo%2Fdaily_briefing+%28Latest+Articles+from+CFO.com%29


Descarregar fitxer

Mesures fiscals per disminuir costos y augmentar la productivitat