Descarregar fitxer prémer aquí
Efecte desplaçament:
una anàlisi per proposar millores i solucions a la situació de crisis actual
Segons Mondigliani Miller, la
valoració d’un actiu financer a llarg termini ve determinar pel descompte de
fluxos futurs, com una acció en principi no té cap venciment definit pel
principi d’empresa en funcionament, utilitzarem com càlcul per mesurar el valor
d’una acció una renda perpetua, és a dir pel quocient entre els fluxos esperats
futurs i la rendibilitat esperada:
Els beneficis esperats estaran en funció de
l’evolució històrica en la distribució de dividends, per les estratègies i
polítiques (comercials, expansió, adquisicions o fusions i/o reestructuracions
empresarials) de l’empresa en el futur, condicionada per la volatilitat del
sector de l’activitat en el que operen.
Tanmateix, la rendibilitat esperada estarà
condicionada per una banda per la rendibilitat dels títols de renda fixa de
deute públic, per altra hi ha dos components de risc addicionals que influeixen
amb la tassa de rendibilitat esperada:
el risc sistemàtic o volatilitat del
conjunt de valors cotitzats en un mercat, conjuminat amb el risc individual que cada empresa
presenta segons la seva posició competitiva. Per tant, la fórmula definitiva
ens resultarà del següent forma:
D’aquesta fórmula es
dedueix que qualsevol variació en la prima de risc té un efecte inversament
proporcional al valor teòric de l’acció. Per tant, hi ha una correlació
negativa igual a 1 entre prima de risc i el valor accions o en l’agregat del
índex borsari corresponent, com per exemple l’IBEX. Veure càlculs efectuats
sobre els històrics de tres valors cotitzats (Repsol,
ACS i ACERINOX).
En un context de risc
país com l’actual, on la prima de risc té una clara influència en la inversió
privada en renda variable, com demostra la correlació inversa entre renda fixa
i renda variable, provocada per l’efecte
atracció del la prima risc de la renda fixa emesa per l’estat sobre
l’oferta de diner, genera una reducció del valor de cotització de la renda
variable, ja que aquesta es valora a partir dels rendiments que aquestes
empreses poden donar a partir dels seus actius, els quals a curt termini no són
susceptibles de variacions; per tant, si augmenta la prima de risc, com els
beneficis esperats no poden augmentar en el curt termini, “ceteris paribus” un risc sistemàtic i individual de cada empresa,
el valor teòric de cotització de els accions disminueix. Aquest fenomen
s’anomena “efecte desplaçament” o “crowding
out”.
Ara bé, dins el marc de
la unió Europea, considerant la situació macroeconòmica del país, en concret una
taxa d’atur disparada, nivell d’endeutament en el sector privat (economies
domèstiques i sector financers) i el sector públic amb greus dificultats, un
dels sectors que havia estat motors de l’activitat (sector immobiliària i de la
construcció) completament paralitzats: quines
possibles vies de sortida podem tenir? Quines
polítiques s’haurien de seguir per estimular la inversió, atraure inversió
exterior i aconseguir un creixement sostingut? Quines són les oportunitats i amenaces?
Tractaré analitzar tot
seguit la realitat que ens envolta per tal d’intentar albirar possibles
solucions o vies de sortida.
En primer lloc, hem de
descompondre els problemes en tres o quatre eixos principals:
-
Sector públic i el problema del deute.
-
Sector privat: focalitzat en el sector
financer.
-
Sector privat: focalitzat en el sector
empresarial no financer.
-
Economies domèstiques: atur, renda i
demanda agregada.
1. Sector
públic i problema del deute:
La situació econòmica general
depauperada per l’explosió de la bombolla immobiliària que alimentava un
creixement econòmic basat en el consum i l’endeutament de les economies
domèstiques, ha esdevingut amb una situació que es tradueix en termes
macroeconòmics en elevades taxes d’atur, problemes d’endeutament de les
economies domèstiques, dificultats de productivitat internes i competitivitat
exterior, reflectides en l’evolució d’una balança de pagaments negativa que
provoca una dependència del finançament exterior. La conseqüència de l’evolució
negativa de tots aquests indicadors macroeconòmics és l’augment de la prima de risc que ha de pagar tant el sector exterior, com
el sector financers i sector privat per finançar-se.
Ara bé, segons s’articulin les
polítiques públiques i privades, aquests efectes adversos es poden revertir i
canalitzar per generar unes expectatives positives capaces d’invertir la tendència, l’estratègia a seguir és molt
senzilla, tot i que ha de permetre oscil·lacions
estacionals a l’alça, el motiu rau en el funcionament dels mercat
secundaris, la renda pública opera al descompte, la qual cosa significa que les
carteres generades pels inversors institucionals, sempre i quan el tipus
d’interès baixin, poden rendibilitzar per sobre del tipus d’interès immunitzat
prèviament en la cartera que garanteix un rendibilitat mínima a la cartera.
Sabent aquest funcionament, articular les polítiques que permetin augments de
la prima de risc i disminucions de la prima de risc, jugant entre el llarg
termini i el curt termini, facilitaran el finançament del sector públic,
marcant una clara tendència cap a la disminució de la prima de risc; ara bé
dependrà del destí on s’apliquin aquests recursos, perquè aquesta tendència
confirmi el retorn de la inversió, per això s’han de focalitzar en millorar la
productivitat interna i la competitivitat exterior.
El funcionament d’una cartera
immunitzada de renda fixa és el següent: un inversor institucional cap diners
corresponent a l’estalvi dels inversors o dipositants que tenen un perfil
inversor determinat, normalment centrat en llarg termini i unes taxes de
rendibilitat mitjanes; per garantir aquesta inversió la cartera s’immunitza a
través del l’instrument de càlcul
anomenat duració, fórmula que tracta
d’equilibrar el risc del preu i risc d’inversió d’una cartera formada per
diferents tipus de renda fixa amb rendiments i venciments diferents, el que
significa que amb una estructura del tipus d’interès plana, la duració de la
cartera és una mitjana aritmètica de les duracions dels títols que integren la
cartera, ponderades pel percentatge de la cartera invertit en cada títol, la
fórmula és la següent:
D’aquesta fórmula es
desprèn a través del estudi de l’elasticitat dels títol, que les variacions relatives entre els preus dels
títols no estan afectades pels canvis que pateixi el tipus d’interès, sempre
que la seva duració sigui la mateixa. Per tant, independentment de les seves
característiques, els títols amb la mateixa duració són intercanviables pel fa
al risc del tipus d’interès.
A partir d’aquest
anàlisi de l’elasticitat de la duració podem arribar a una expressió que ens indica que el risc de reinversió i el
risc de preu tenen una relació inversa respecte del tipus d’interès, teorema de la immunització de carteres:
L’aplicació d’aqueta
fórmula a una cartera ja constituïda ens indica que un decrement del tipus d’interès, té com efecte un augment del
valor de liquidació de la, a causa de la relació inversa entre el valor
financer i el tipus de valoració. Altrament, com la reinversió es produirà a un
tipus inferior, aleshores el valors de renda variable seran més atractius,
provocant un incentiu a comprar renda variable que analitzarem en el proper
capítol, alhora que augmentem la rendibilitat de la cartera que teníem immunitzada.
En termes gràfics l’evolució
de la tendència estacionalitzada en el mig i llarg termini podria ser la següent
si la política d’inversió pública segueix una estratègia cap a l’economia
productiva, seguirà aquest perfil:
Per què succeeixi
aquesta tendència descendent què hauria de succeir en l’economia Espanyola?
Bàsicament que les expectatives dels principals indicadors donin senyals de
poder-se disminuir, és evident que les estratègies que s’haurien de seguir des
del punt de vista de la despesa pública, haurien d’estar encaminades a millorar
la productivitat dels sectors productius que aporten major competitivitat al
model productiu espanyol, és a dir que permeten aconseguir millorar les exportacions
dels sectors motors de l’economia espanyola, pensar en construir un corredor
central per exportar pernil de pota negra, no penso que pugui ajudar a millorar
la competitivitat; ara bé, donar sortida efectiva per tren a tots els productes
hortícoles que es produeixen al llevant, així com tota la producció industrial
de la costa mediterrània, sí que pot contribuir a millorar les expectatives i
ajudar a les regions productores de pota negra a aconseguir economies més
productives. Millorant la seva educació, per tant invertint més en educació no
pas en cosir en vies de ferro desertes el territori.
2.
Sector privat: sector financer
Els efectes de l’expansió del
crèdit per finançar el consum privat i la bombolla immobiliària, mitjançant un
endeutament exterior, ha tingut com a conseqüència que els problemes de
solvència i liquiditat que han està sofrint el sector financer espanyol. Els efectes d’aquest problemes de solvència i
liquiditat es manifesten en una deficient circulació del flux de diner, aquest
flux és necessari per alimentar el muscle de l’activitat productiva per
efectuar inversions, generar llocs de treball i estimular l’economia.
Altrament, la situació de
desconfiança no ajuda gaire a aquesta situació, ja que obliga als bancs a re
capitalitzar-se per assegurar una major solvència, alhora que a provisionar
actius financers i no financers amb un grau de depreciació més alt del normal.
No hem d’oblidar que a la comptabilitat dels bancs es regeixen per les NIIF, on
els actius es valoren aplicant criteris de valoració segons el mercat, el que
implica establir valoracions segons les expectatives del mercat (valor net
realitzable, valor en ús, valor actual cost amortitzat...), tots aquests
mètodes de valoració tenen un component conjuntural en el seu mesurament, és a
dir que el factor desconfiança de l’economia espanyola té una clara
repercussió. Per exemple, si una entitat té una cartera d’edificis la valoració
que se’n farà d’aquest no serà la mateix, si la perspectiva és que es puguin
vendre en el termini de dos anys que en el termini de cinc anys, ja que el
càlcul del valor actual no obtindrà el mateix valor. La depreciació provocada
per crèdits de dubtós cobrament no serà la mateixa si en percentatge hi ha més
gent que pugui fer front als seus crèdits.
És evident que la proposta
adoptada per la Unió Europea sembla la més intel·ligent, recolzant la banda
mitjançant el fons de rescat europeu a través del FROG; ara bé, algunes
entitats hauran de ser supervisades amb mecanismes de control que considerin
paràmetres econòmics i no polítics la gestió d’aquestes.
Els bancs han de guanyar diners
al igual que qualsevol empresa, però hi ha dos camins per guanyar diners: el
primer, alimentant la bombolles que orienten i focalitzen els recursos en
sectors d’elevat risc, provocat per la pròpia febre de creixement que atrau
recursos humans, materials i financers, fins que s’esgota de manera ràpida,
finalitzant amb una paràlisis que esfondra l’economia; o bé, distribuir el risc
de negoci en sectors productius diversificats que produeixin riquesa i benestar
en la població en el mig i llarg termini, assegurant un bones rendibilitats
dels actius i préstecs efectuats per la banca comercial. Aquesta és l’estratègia
que ha de seguir la banca si vol aconseguir un retorn de la inversió i
rendibilitats adequades, és a dir el que s’anomena suport a l’economia
productiva, i defugir de l’economia especulativa, sense renunciar-hi.
(Càlcul analítics sobre gestió de
carteres de crèdit i gestió estratègica per més endavant).
3.
Sector privat: una aproximació al sector
empresarial no financer
En el primer punt hem fet
al·lusió al efecte desplaçament de la inversió pública per la inversió privada,
fent un descomposició analítica sobre els factors que provoquen aquesta, on
evidenciat que la prima de risc és un dels factors que intervenen en el curt
termini en la cotització en els mercats de les empreses present en els mercats
organitzats; ara bé, aquesta afirmació és vàlida en el curt termini, ja que les
empreses no poden efectuar canvis substancials en els actius que produeixen el
seu valor afegit.
Ara bé, si considerem el mig i
llarg termini, una cotització de baixa fa que millorin les expectatives
individuals, ja que a mateix benefici en termes absoluts un valor cotitzat
inferior fa que el valor de la rendibilitat sigui més alt. Aquest efectes és
positiu, ja que permet un augment de romanent o les reserves, és a dir
disminueix el palanquejament
i augmenta auto capitalització. Aquesta circumstància té com efecte un augment
de la disciplina dels dirigents i directius alhora d’endegar nous projectes d’inversió, disminuït la minsa
visió enlluernada per resplendor de les polítiques monetàries expansives amb
crèdit abundant i tipus d’interès baixos, els quals contribuïen a alimentar la
bombolla immobiliària provocant un efecte “febre de l’or”; on les empreses
centraven els seus recursos inversors en actius financers especulatius, més que
no pas en actius no corrents de les pròpies expectatives de negoci o bé de la
cartera de control. Aquesta situació és tan vàlida per empreses que cotitzen en
mercats organitzats com ara també empreses no cotitzades.
Tot que les empreses no cotitzades,
la seva valorització no està en relació amb la dependència dels mercats
organitzats de capitals, sí que el destí de les seves inversions tant
financeres com de la pròpia activitat es veu influenciada per aquesta situació.
Per tant, ara és el moment del
canvi de model productiu, ja que les grans empreses poden generar oportunitats
de negoci a les petites i mitjanes empreses, si aquetes despleguen projectes coordinats
en xarxa que recolzin el creixement de les grans empreses cotitzades.
Un altre aspecte a considerar són
les mesures fiscals per mantenir els ingressos fiscals i disminuir costos, una
rebaixa de les cotitzacions a la Seguretat Social, significaria una disminució
de costos per les empreses (si es permetessis bonificacions per les empreses
que contractessin llocs de treball focalitzades en l’exportació, en la mesura
que no es consideri una ajuda d’estat, aquest opció seria òptima), conjuminat
amb un augment de tipus impositiu aplicable a grans empreses en trams de
beneficis superior a una determinada quantitat aquesta mesura seria un revulsiu
tant per l’increment de l’activitat pel mercat interior, com exterior.
(el desenvolupament analític dels
efectes l’efectuaré previ cobrament...)
4.
Economies domèstiques: atur, qualificació, renda i demanda agregada.
Les economies domèstiques veuen
minvades les seves possibilitats de consum per una banda per les expectatives d’atur,
per altra pel gran endeutament que arrosseguen desprès de la “belle époque” que hem travessat i
finalment, per la devaluació interna que hem hagut de suportar. Alhora, també
hem hagut de fer front a un augment impositiu que ha disminuït el poder
adquisitiu.
Amb aquesta situació, només resta
millorar la formació tant de la mà d’obra ocupada, com de la desocupada, perquè
podem estar preparats per fer front al canvi de model productiu que hem de fer
front.
L’austeritat serà un valor que
ens permetrà alliberar temps per augmentar la nostra qualificació i habilitats
que poden permetre a les empreses arranjar nous projectes d’inversió i abastar
nous mercats.
Per tant, tot i l’elevat
endeutament, si som capaços d’aconseguir donar aquest pas addicional, el país
es pot col·locar en un posició competitiva millor per endegar la sortida de la
crisis.
http://cincodias.com/cincodias/2013/11/12/mercados/1384284428_267336.html
Descarregar fitxer
